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誇大広告を超えて：中国初のAIバブル崩壊の知られざる真実

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第三部：大いなる審判 – 公開市場と地政学的逆風

長年、非公開市場の隔絶された楽観的なバブルの中に生きてきた四小龍は、厳しい現実に直面せざるを得ませんでした。大いなる審判は、二つの方向から訪れました。公開市場の投資家と規制当局からの懐疑的な監視、そして米国と中国の間でエスカレートする地政学的緊張です。これらの力が彼らの土台に亀裂を生み出したわけではありませんが、それを白日の下にさらし、避けられない崩壊を加速させました。

IPOという試練

ベンチャー支援を受けた企業にとって、新規株式公開（IPO）は聖杯です。それは早期投資家にとっての出口であり、新たな資本の重要な注入を意味します。四小龍にとって、IPOへの道は、ほとんどの企業が生き残れないような過酷な試練となりました。

商湯科技の香港証券取引所への道のりは、最も劇的でした。2021年12月、上場予定のわずか数日前に、米国財務省が同社を投資ブラックリストに掲載し、IPOを延期せざるを得なくなりました。20 同社は急遽、公募を再構築し、米国の投資家を中国の国有ファンドのシンジケートに置き換え、月末にようやく上場を果たしました。22 デビュー当初は華々しい成功を収め、株価は急騰し、時価総額は一時的に3250億香港ドルを超えました。7 しかし、その勝利は束の間のことでした。早期投資家のロックアップ期間が終了し、同社の途方もない損失が膨らみ続けるにつれて、市場の感情は一変して敵意に満ちたものになりました。7ヶ月以内に、商湯科技の株価は暴落し、2000億香港ドル以上の価値を失い、恐れられていた「仙股」（xiāngǔ）、つまり「ペニー株」の領域に落ち込みました。24

曠視科技と依図科技の物語は、さらに痛ましいものでした。両社とも、苦難に満ちた数年間の公開計画に着手し、まず香港での上場を試みた後、上海のテクノロジー特化型市場であるSTAR市場へと方向転換しました。14 しかし、両社とも最終的には失敗し、度重なる長期間の遅延の後、申請を取り下げました。14 公式な理由としては、財務諸表の「有効期限切れ」など、形式的な問題が挙げられることが多かったですが、これらはより根深い病の兆候でした。公開市場の規制当局は、彼らの天文学的な損失、収益性への疑わしい道筋、政府機関との不透明な取引、そしてデータセキュリティに対する高まる懸念に、明らかに不快感を示していました。26 非公開市場の誇大広告は、公開上場の厳格な審査に耐えられなかったのです。

「ナショナルチーム」の一員である雲従科技だけが、2022年5月にSTAR市場で比較的スムーズな上場を果たしました。30 しかし、その成功も限定的でした。株価は不安定で、同社は依然として黒字化に苦戦しています。ただし、2023年の財務報告では、キャッシュフローの改善とより高粗利益率のビジネスへの転換の兆候が見られました。30

「エンティティリスト」の重圧

彼らのビジネスモデルとIPOの苦境に拍車をかけたのは、重大な地政学的逆風でした。四小龍の全社が、最終的に米国商務省の「エンティティリスト」に掲載されました。13 この指定は、企業が米国の技術や部品を購入する能力を厳しく制限するもので、主に、彼らの顔認証技術が中国の新疆ウイグル自治区における少数民族、特にウイグル族への広範な監視に利用されているという疑惑によって正当化されました。21

公には、各社は疑惑を根拠のないものと呼び、テクノロジーを政治化すべきではないと主張し、強い否定声明を発表しました。21 彼らはしばしば、直接的なビジネスへの影響は最小限だと主張しました。20 しかし、制裁は大きな打撃でした。特に複雑なAIモデルの学習に不可欠な、Nvidiaのような米国企業製のハイエンドGPUに関して、サプライチェーンに不確実性をもたらしました。さらに重要なことに、ブラックリスト掲載と人権侵害の疑惑は、彼らの国際的な評判を傷つけ、IPOプロセスをはるかに複雑にし、海外投資家を遠ざけ、規制当局からの厳しい質問を引き起こしました。21

制裁が果たした役割を理解することは極めて重要です。それらは四小龍の衰退の根本原因ではありませんでした。彼らのビジネスモデルにおける致命的な欠陥は、エンティティリストに掲載されるずっと前から存在していました。しかし、制裁は強力かつ決定的な触媒として作用しました。それらは既存の脆弱性を露呈させ、劇的に悪化させました。生き残るために絶え間ない資金注入を必要とするモデルで築かれた企業にとって、制裁は国際的な資金源からの調達を著しく困難かつ高価なものにしました。最先端技術に依存する企業にとっては、制裁は最高のハードウェアへのアクセスを脅かしました。この資本と技術への二重の圧力は、すでに薄かった彼らの利益率と不安定なキャッシュフローを圧迫しました。制裁は火をつけませんでしたが、事実上水源を断ち切り、慢性的な病を急性的な危機へと変貌させたのです。

第四部：新たな章へ？事業転換、生き残った企業、そしてAIの大転換

AI四小龍の物語はまだ終わっていません。彼らの集合的な輝きは失われたものの、企業自体は根本的に異なる状況の中で生き残り、適応し、自己改革を遂げようと奮闘しています。彼らの苦闘と、AI業界における広範な技術的転換は、中国のAIにとって新たな章を形作っています。それは戦略的な事業転換、持続可能なビジネスモデルの探求、そして懸念される既視感によって特徴づけられます。

生き残った企業の戦略的転換

AI業界全体を取り巻く状況は一変しました。今や中心となるのはコンピュータービジョンではなく、ChatGPTという世界的な現象によって火がついた生成AIと大規模言語モデル（LLM）の変革的な力です。15 このパラダイムシフトは、かつての四小龍に、適応するか陳腐化に直面するかの選択を迫りました。彼らの対応は、二つの異なる陣営に分かれました。

商湯科技と雲従科技は、この新しい波に全力を注ぐことを選択しました。好景気期に築き上げた唯一真に価値ある資産、すなわち数万台のGPUを搭載した大規模データセンターを活用し、大規模モデル企業へと積極的に事業転換を進めています。6 商湯科技は現在、自社のAIデータセンター（AIDC）インフラを売り込み、独自の「SenseNova」大規模モデルと、その計算能力をサービスとして他企業に提供しています。この新しい生成AIビジネスは爆発的な成長を見せており、最近の収益の大部分を占めています。6 同様に、雲従科技も「Congrong」（从容）大規模モデルを発表し、金融、交通、政府向けの業界特化型アプリケーション開発に注力し、自らを中国の新たな「大規模モデル五虎」（大模型五虎）の一つとして再ブランディングしています。30

対照的に、依図科技と曠視科技は戦略的な撤退を進めています。「成長第一主義」の考え方とIPOの失敗によって痛手を負った彼らは、より明確な収益化への道筋を持つ防衛可能なニッチ市場を模索しています。依図科技は沈黙の期間を経て、得意とするセキュリティおよびスマートシティ分野に新たな焦点を当てて再登場しましたが、そのビジネスモデルは根本的に異なります。19 大規模で低マージンの政府プロジェクトでシステムインテグレーターとして機能するのではなく、今はAI搭載サーバーのような、ハードウェアとソフトウェアが統合された製品を「現金払い（代金引換）」で販売しています。このモデルは、高い粗利益率を確保し、過去に悩まされたキャッシュフローの罠を回避するように設計されています。19 曠視科技もまた、曖昧なスマートシティの概念から離れ、「サプライチェーンIoT」という、より具体的で商業的に実現可能な世界へと転換し、倉庫や工場向けのAI搭載ロボットや物流ソリューションを開発しています。37

新たな熱狂サイクルと「資本の冬」

かつての四小龍が再編を進める中、新たなAIスタートアップ企業が登場し、脚光を浴びています。「AI六小龍」と称されるこれらの企業—例えば智譜AI（Zhipu AI）、月之暗面（Moonshot AI）、MiniMaxなど—は、いずれもOpenAIに対する中国版の構築に注力しています。5 しかし、彼らの台頭は、前回のブーム時とは大きく異なる環境で起きています。それはしばしば「資本の冬」（资本寒冬、zīběn hándōng）と表現され、ベンチャー資金がはるかに乏しく、より選別的になっている状況です。18

明らかな既視感があります。これらの新しいLLM企業もまた、驚くべき速さで資金を浪費しており、収益化への道筋は極めて不確実です。彼らが単に前任者の過ちを繰り返しているだけではないかという、決定的な疑問を提起しています。41 しかし、この新たな熱狂サイクルには決定的な違いが一つあります。主要な投資家はもはや従来のVCだけではありません。その代わりに、中国の確立されたテクノロジー大手である阿里巴巴（Alibaba）とテンセント（Tencent）が、新たなキングメーカーとなっています。5 彼らは単に現金を提供しているだけでなく、今日のAIの世界で最も価値があり、希少なリソースである「計算能力」を提供しているのです。阿里巴巴が最近行った月之暗面（Moonshot AI）への大規模投資のような取引では、投資の大部分が阿里巴巴のクラウドコンピューティングサービスを使用するためのクレジットという形で提供されています。5 これは、大手企業がAIの未来における戦略的な利権を確保しつつ、次世代のスタートアップが自社のクラウドプラットフォーム上で構築されることを確実にするという、共生関係を生み出しています。

結論：未来への「失敗の教科書」か？

中国のAI四小龍の劇的な失速は、強力な警鐘となる物語であり、技術的な失敗ではなく、商業的な傲慢さの物語です。彼らが失墜したのは、持続不可能な誇大広告と根本的に欠陥のあるビジネスモデルという土台の上に築かれていたからです。拡張性がなく、低マージンで、キャッシュフローを枯渇させる「To G」市場への依存が、彼らの原罪でした。これは、学術界で生まれた、製品と市場の適合性よりも研究開発のブレークスルーを優先する文化、そして彼らのビジネスの現実と危険なほどに不適合なベンチャーキャピタルの戦略によってさらに悪化しました。米国からの地政学的制裁はこれらの問題を生み出したわけではありませんが、厳しい触媒として作用し、あらゆる弱点を露呈させ、長らく遅れていた審判を強要しました。

ある中国のテクノロジー出版物は、AI四小龍の物語を、業界全体にとっての「失敗の教科書」（失败的经营教科书）だと的確に表現しました。11 それは、拡張可能な製品、規律ある支出、そして健全なキャッシュフローの重要性に関する貴重な教訓に満ちた事例研究です。

今、重要な疑問は、新世代の中国AI企業—そしてその強力な支援者たち—が、この教科書を読んでいるかどうかです。兆候はまちまちです。依図科技のような企業が、より持続可能で製品中心の、高マージンビジネスモデルへと戦略的に転換していることは、一部の企業が商業的規律の厳しい教訓を学んだことを示唆しています。しかし、より広範なLLM（大規模言語モデル）の分野では、再び誇大広告に煽られた資金浪費の熱狂という、おなじみの、懸念される兆候が見られます。そこでは、実証済みのビジネスモデルではなく、技術的な将来性に基づいて途方もない評価額が築かれているのです。41

中国のAIに対する野心の物語は、まだ終わっていません。革新、野心、そして資本の絶え間ないサイクルは回り続けています。しかし市場は今、より成熟し、おそらく賢明になり、間違いなくより慎重になっています。最初の「龍」たちの失墜は、必要かつ痛ましい審判を強制し、過去10年間のナイーブな楽観主義を剥ぎ取りました。中国AIの未来は、最も多くの資金を調達したり、最も多くの論文を発表したりできる企業ではなく、この教科書から得られる難しい教訓を最終的に習得し、真の持続可能なビジネスを構築する方法を学んだ企業にこそ属するでしょう。

参照文献

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  39. 中国科技初创企业遭遇“资本寒冬” – FT中文网, accessed June 30, 2025, https://www1.ftchinese.com/story/001085799
  40. 寒冬已去？创新药企业重磅BD不断、资本市场高歌猛进！专家：进入新发展阶段 – 东方财富, accessed June 30, 2025, https://finance.eastmoney.com/a/202506263441070834.html
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中国の活況を呈するテクノロジー業界において、「AI四小龍」（AI Sì Xiǎo Lóng）ほど、国民の想像力を掻き立てた言葉は少ないでしょう。米国の読者にとっては、「AIの四匹の小さな龍」という直訳では、すぐにピンとこないかもしれません。しかし、これは20世紀後半に爆発的な経済成長と野心を象徴した「アジアの四小龍」の21世紀版、テクノロジー版だと考えてみてください。商湯科技（SenseTime）、曠視科技（Megvii）、依図科技（Yitu）、雲従科技（CloudWalk）というこれら4社は、単なるスタートアップ企業ではありませんでした。中国の技術的台頭を象徴し、人工知能分野における世界的な覇権争いの旗手だったのです。

2016年から2020年にかけて、その熱気は尋常ではありませんでした。国家戦略による推進と、まるで尽きることのないベンチャーキャピタルからの資金流入に後押しされ、いずれもコンピュータービジョン（CV）を専門とするこれらの企業は、投資界の寵児となりました。1 国家メディアから称賛され、世界の投資家から熱烈な誘いを受け、将来の基盤技術において誰も追いつけないほどの優位性を築くために、数十億ドルもの資金を手にしていました。3 彼らのテクノロジーは至るところで使われていました。スマートフォンのロック解除、顔認証決済システムの実現、そして全国に広がるスマートシティの膨大な監視カメラネットワークの動力源としてです。

しかし、その急速な台頭とは裏腹に、彼らの輝きは翳り始めました。ここ数年で、彼らの運命は劇的に反転しました。かつては考えられなかったような見出しが当たり前になったのです。株価の暴落、苦難の末に失敗に終わった新規株式公開（IPO）、そして数十億ドルもの損失で赤字に染まる貸借対照表。かつては炎を吐いていた龍たちも、息切れしているように見えました。

ここで重要な疑問が湧き上がります。かつては無敵と思われた、これらの称賛された国の代表的企業は、なぜこれほどまでに劇的に失墜したのでしょうか？何が問題だったのでしょう？その答えは、単なる市場の低迷や一度の過ちという単純な話ではありません。それは、根本的に欠陥のあるビジネスモデル、商業的現実よりも学術的優秀さを重んじる企業文化、そして公開市場の厳しい論理と地政学的逆風との痛ましい衝突という、複雑な物語です。そして、大規模言語モデルに焦点を当てた新世代のAI企業、いわゆる「AI六小龍」が台頭しつつある今、彼らの物語は重要な警鐘として役立っています。5 元祖「四小龍」の失墜から教訓は得られているのでしょうか、それとも中国のテックエコシステムは過去の過ちを繰り返すのでしょうか？

第一部：ゴールドラッシュ – 押し寄せた資本と熱狂

四小龍の失墜を理解するためには、まず彼らがどれほどの高みから落ちたのかを知る必要があります。彼らの台頭は、歴史的な規模のベンチャーキャピタル（VC）によるゴールドラッシュ、すなわち技術的ブレークスルー、政府の野心、そして投資家の熱狂が結びついて巻き起こった熱狂によって推進されました。2016年のGoogle DeepMindによるAlphaGoの勝利以来、AIはもはや学術的な好奇の対象ではなくなりました。中国では国家戦略の礎となり、投資家たちは国の代表となる企業を支援することに必死でした。1

このブームを最もよく体現していた企業は、商湯科技（SenseTime）でしょう。2014年に香港中文大学の研究チームによって設立された同社の歩みは、技術力を活用して資金を引き寄せる手本のようなものでした。その顔認証アルゴリズムがFacebookの精度を上回った後、投資家たちは注目しました。6 資金は波のように押し寄せ、その規模は回を追うごとに大きくなっていきました。2017年には、当時のAI企業としては世界記録となる4億1000万ドルのシリーズB資金調達を完了しました。7 1年後には、Eコマース大手の阿里巴巴（Alibaba）が主導する6億ドルのシリーズC資金調達を確保し、さらにソフトバンク・ビジョン・ファンドから10億ドルという驚異的なシリーズD資金調達を行いました。7 IPOを準備するまでに、商湯科技は12回の資金調達ラウンドを完了し、実に52億ドルもの巨額の資金を調達し、世界で最も著名な50以上の投資会社を引き寄せました。4 公開市場に上場する前でさえ、その評価額は目を見張るような130億ドルにまで高騰していました。6

商湯科技が文句なしの主役だった一方で、他の「龍」たちも資金に困っていたわけではありません。Face++プラットフォームで知られる曠視科技（Megvii）は、4億6000万ドルのシリーズC資金調達を行いました。8 もう一つの学術的実力派である依図科技（Yitu Technology）は、2018年にセコイア・キャピタルやジャック・マー氏の雲鋒基金（Yunfeng Capital）などの名だたる投資家から支援を受け、2億ドルのシリーズC+資金調達を確保しました。8

そして、雲従科技（CloudWalk）です。同社には、国からの支援という、独特で強力な強みがありました。国営の中国科学院の研究チームから生まれた雲従科技は、「国家隊」（guójiāduì）、つまり「ナショナルチーム」として位置づけられました。9 これは単なる耳に残る愛称ではありませんでした。同社のアイデンティティと事業戦略の中核をなすものだったのです。その投資家リストには、中国インターネット投資基金、上海国盛、さらには中国工商銀行（ICBC）といった、国が後ろ盾となる主要な機関が名を連ねていました。9 2020年までに、同社は53億人民元（約7億5000万ドル）を超える資金を調達しており、そのほぼ全てが国内の、国と関連する資金源からのものでした。9 この「ナショナルチーム」としての経歴は、特にデータセキュリティが最重要視される政府や金融部門の機密性の高い契約において、雲従科技に比類ないアクセスと信頼をもたらしました。9

この膨大な資本の波は、強力で自己強化型のフィードバックループを生み出しました。そのプロセスは、見かけによらず単純でありながら、信じられないほど効果的でした。まず、依図科技のような企業が、米国国立標準技術研究所（NIST）が主催する顔認証チャレンジのような、権威ある国際コンペティションで勝利を収めます。10 この技術的な正当性が、世界をリードする能力の証として大々的に宣伝されるのです。すると、戦略的に重要なセクターに投資し、国の代表企業を支援することに熱心なVC（ベンチャーキャピタル）が、記録的な評価額で資金を投入します。この記録的な資金調達ラウンド自体が大きなニュースとなり、とてつもないメディアの誇大広告を生み出します。この誇大広告が企業の「勝者」としてのイメージを強化し、それが今度は最高の才能を引きつけ、次の資金調達ラウンドでさらに高い評価額を正当化するのに役立ちました。それは、誇大広告が資金を呼び、資金がさらなる誇大広告を呼び込むというサイクルであり、基盤となるビジネスの実態をはるかに超えて評価額を膨らませていました。投資家たちは、単に企業の一部を買い取っていたわけではありません。彼らは、技術的運命という国家的な物語の一部を買い取っていたのです。

企業名設立年主要技術ピーク時の非公開評価額（米ドル）IPO前資金調達額（米ドル）主要投資家IPO状況
商湯科技 (SenseTime)2014コンピュータービジョン、顔認証約130億ドル約52億ドル阿里巴巴、ソフトバンク、IDGキャピタル、クアルコム香港に上場 (2021年12月)
曠視科技 (Megvii)2011コンピュータービジョン、Face++プラットフォーム、IoT約40億ドル10億ドル超阿里巴巴（アント・グループ）、中国銀行グループ投資上海証券取引所（STAR市場）IPO申請撤回 (2024年11月)
雲従科技 (CloudWalk)2015コンピュータービジョン、人間機械コラボレーション約30億ドル約7億5000万ドル「国家隊」ファンド（中国インターネット投資基金、中国工商銀行など）上海証券取引所（STAR市場）に上場 (2022年5月)
依図科技 (Yitu)2013コンピュータービジョン、AIチップ、ヘルスケアAI約25億ドル6億ドル超セコイア・キャピタル、ヒルハウス、雲鋒基金上海証券取引所（STAR市場）IPO申請撤回 (2021年7月)

各種情報源より作成。4

第二部：土台の亀裂 – 致命的な欠陥を抱えたビジネスモデル

何十億ドルもの資金を調達し、息をのむような見出しを生み出したにもかかわらず、AI四小龍は砂上の楼閣の上に築かれていました。その失速は突発的な出来事ではなく、当初から根本的に破綻していたビジネスモデルの必然的な崩壊でした。ある中国メディアが的確に指摘したように、彼らの物語は「技術的特異点、商業的崩壊」そのものでした。11 それは、技術的な輝かしさの失敗ではなく、ビジネス設計の失敗だったのです。問題の核心は、顧客層、資金の使途、そしてアルゴリズムと製品の違いを誤解していた企業文化という、有害な組み合わせにありました。

対政府（To G）ビジネスの落とし穴

AI四小龍の主な顧客は、消費者や多様な民間企業ではなく、政府機関や大規模な国有企業でした。これは中国では「To G」（対政府）市場として知られています。彼らのテクノロジーは、交通とサービスの最適化を謳う「スマートシティ」、監視のための公共セキュリティシステム、空港や駅の顔認証ゲートといった、大規模な公共部門プロジェクトの根幹を成していました。9 一見すると、これらは儲かる安定した契約に見えました。しかし実際には、この政府への依存は、3つの致命的な欠陥を抱える落とし穴だったのです。

第一に、プロジェクトは高度なカスタマイズ性と拡張性の欠如によって特徴づけられました。各都市の監視システムや各銀行のセキュリティプロトコルは、それぞれ独自の要件を持っていました。これにより、新しい契約ごとに、特注の開発と現地での実装に相当な新規投資が必要だったのです。11 最小限の変更で何千もの顧客に販売できるSaaS（Software-as-a-Service）製品とは異なり、四小龍のソリューションは容易に複製できませんでした。これにより、彼らの限界費用は頑固に高く保たれ、成功するテック企業を特徴づける規模の経済性を達成することが決してできませんでした。彼らは、本質的にハイテクでありながら、低マージンのコンサルティングおよびインテグレーション事業を営んでいたのです。

第二に、政府のクライアントは支払いが極めて遅いことで知られており、壊滅的なほど長い支払いサイクルと多額の不良債権につながりました。企業が大規模プロジェクトを次々と引き受けるにつれて、売掛金は膨れ上がりました。14 これは深刻なキャッシュフローの逼迫を生み出しました。彼らは書類上は「収益が豊富」でしたが、実際には「現金が乏しく」、数ヶ月あるいは数年かかるかもしれない小切手を待ちながら、莫大な運用費と研究開発費を支払うのに常に苦労していました。11

最後に、「To G」モデルはユーザーフィードバックの欠如を生み出しました。多くの場合、プロジェクトを委託した政府機関は、そのテクノロジーの日常的なユーザーではありませんでした。この乖離により、企業が製品を改良し、改善するために必要な、直接的で現実世界からのフィードバックを得ることが信じられないほど困難になりました。11 彼らは政府が求めるものを作っており、必ずしも市場が必要とするものを作っていたわけではありませんでした。これにより、生きた、進化する製品エコシステムを構築するのではなく、単発のプロジェクトを提供するサイクルに囚われることになったのです。

止まらない「焼銭」

欠陥のある「To G」モデルは、病的なまでの支出ペースによってさらに悪化しました。四小龍は、目を見張るようなペースでベンチャーキャピタルからの資金を使い果たし、途方もない、そして持続的な損失を生み出しました。2023年には、商湯科技は64億4000万人民元（約9億ドル）の純損失を報告しました。15 曠視科技の目論見書は、わずか3年間で累計約33億6000万人民元の損失を明らかにしました。16 依図科技もまた、IPO計画を断念する前には現金を流出させていました。14

最も憂慮すべき指標は、研究開発費と収益の比率でした。雲従科技と商湯科技の両社にとって、研究開発費は収益の大部分を占めるだけでなく、収益の100%を超え、それぞれ119%と109.6%に達していました。11 これは成長への積極的な投資ではなく、収益1ドルを稼ぐのに研究開発費だけで1ドル以上がかかるという、構造的に持続不可能なビジネスでした。販売費や管理費は言うまでもありません。

これは、ごくわずかな粗利益率によってさらに悪化しました。彼らの「ソリューション」が、しばしば自社ソフトウェアと合わせて大量のサードパーティ製ハードウェア（カメラ、サーバーなど）を販売することを含んでいたため、収益性は大きく損なわれました。曠視科技の粗利益率は2020年にはわずか33.11%にまで急落しました。これは、最先端のソフトウェア企業というよりも、ハードウェア再販業者に近い数字です。16 高粗利益率のAIソフトウェアという夢は、政府契約の低粗利益率という現実に衝突したのです。

「技術第一、製品第二」の文化

財政的な持続不可能性は、より根深い文化的問題の兆候でした。AI四小龍は、優秀な学者や研究者によって設立され、彼らは自らの姿を映すかのように会社を築きました。11 これにより、製品開発や商業化といった、地味で目立たない作業よりも、技術的卓越性や学術的成果を偏愛する文化が生まれました。

彼らの焦点は「アルゴリズムの精度と学術的成果」にありました。11 彼らは国際コンペでの勝利や数千件もの特許出願を祝いました。6 それは印象的ではありましたが、代償を伴いました。彼らの研究開発予算の大部分は、「複製可能な製品能力を生み出すためではなく、高給な人材の給与に費やされていました」。11 彼らは博士号を持つ人材を雇い、プロダクトマネージャーではありませんでした。

その結果、彼らの存在を特徴づけるパラドックスが生じました。それは「技術はリードしているが製品は不在」（技术领先但产品缺位）というものでした。彼らは政府のクライアントからは多くの受注はありましたが、スケーラブルで反復可能な意味での真の顧客はほとんどいませんでした。貸借対照表上には十分な資金調達額がありましたが、実際のキャッシュフローは常に逼迫していました。11

最終的に、四小龍は、彼らが採用した投資モデルと彼らが置かれたビジネスの現実との根本的な不一致の犠牲となりました。彼らは2010年代のシリコンバレーのベンチャーキャピタル戦略、「ブリッツスケーリング」（市場獲得のために莫大な現金を投じ、ネットワーク効果を達成し、収益化は後回しにする）を用いて築かれました。18 このモデルは、高粗利益率で拡張可能な製品を持つ消費者向けインターネット企業やSaaS企業には有効です。しかし、四小龍は、これらの条件のどれも当てはまらない、低粗利益率でプロジェクトベースの政府サービスの世界にこの戦略を適用してしまったのです。ある都市のためにカスタム監視システムを構築しても、ネットワーク効果は得られませんでした。莫大な資金の焼却は、市場支配や明確な収益化への道筋につながるどころか、単により大きな損失を生み出しただけでした。VCは、その領域に不適切な地図を使い、企業は彼らに従って財政的な崖からまっ逆さまに落ちていったのです。依図科技の幹部が後に認めたように、B2BまたはB2Gビジネスにインターネットの「焼銭」戦略を適用することは、単に「うまくいかない」（走不通的）のです。19

第三部：大いなる審判 – 公開市場と地政学的逆風

長年、非公開市場の隔絶された楽観的なバブルの中に生きてきた四小龍は、厳しい現実に直面せざるを得ませんでした。大いなる審判は、二つの方向から訪れました。公開市場の投資家と規制当局からの懐疑的な監視、そして米国と中国の間でエスカレートする地政学的緊張です。これらの力が彼らの土台に亀裂を生み出したわけではありませんが、それを白日の下にさらし、避けられない崩壊を加速させました。

IPOという試練

ベンチャー支援を受けた企業にとって、新規株式公開（IPO）は聖杯です。それは早期投資家にとっての出口であり、新たな資本の重要な注入を意味します。四小龍にとって、IPOへの道は、ほとんどの企業が生き残れないような過酷な試練となりました。

商湯科技の香港証券取引所への道のりは、最も劇的でした。2021年12月、上場予定のわずか数日前に、米国財務省が同社を投資ブラックリストに掲載し、IPOを延期せざるを得なくなりました。20 同社は急遽、公募を再構築し、米国の投資家を中国の国有ファンドのシンジケートに置き換え、月末にようやく上場を果たしました。22 デビュー当初は華々しい成功を収め、株価は急騰し、時価総額は一時的に3250億香港ドルを超えました。7 しかし、その勝利は束の間のことでした。早期投資家のロックアップ期間が終了し、同社の途方もない損失が膨らみ続けるにつれて、市場の感情は一変して敵意に満ちたものになりました。7ヶ月以内に、商湯科技の株価は暴落し、2000億香港ドル以上の価値を失い、恐れられていた「仙股」（xiāngǔ）、つまり「ペニー株」の領域に落ち込みました。24

曠視科技と依図科技の物語は、さらに痛ましいものでした。両社とも、苦難に満ちた数年間の公開計画に着手し、まず香港での上場を試みた後、上海のテクノロジー特化型市場であるSTAR市場へと方向転換しました。14 しかし、両社とも最終的には失敗し、度重なる長期間の遅延の後、申請を取り下げました。14 公式な理由としては、財務諸表の「有効期限切れ」など、形式的な問題が挙げられることが多かったですが、これらはより根深い病の兆候でした。公開市場の規制当局は、彼らの天文学的な損失、収益性への疑わしい道筋、政府機関との不透明な取引、そしてデータセキュリティに対する高まる懸念に、明らかに不快感を示していました。26 非公開市場の誇大広告は、公開上場の厳格な審査に耐えられなかったのです。

「ナショナルチーム」の一員である雲従科技だけが、2022年5月にSTAR市場で比較的スムーズな上場を果たしました。30 しかし、その成功も限定的でした。株価は不安定で、同社は依然として黒字化に苦戦しています。ただし、2023年の財務報告では、キャッシュフローの改善とより高粗利益率のビジネスへの転換の兆候が見られました。30

「エンティティリスト」の重圧

彼らのビジネスモデルとIPOの苦境に拍車をかけたのは、重大な地政学的逆風でした。四小龍の全社が、最終的に米国商務省の「エンティティリスト」に掲載されました。13 この指定は、企業が米国の技術や部品を購入する能力を厳しく制限するもので、主に、彼らの顔認証技術が中国の新疆ウイグル自治区における少数民族、特にウイグル族への広範な監視に利用されているという疑惑によって正当化されました。21

公には、各社は疑惑を根拠のないものと呼び、テクノロジーを政治化すべきではないと主張し、強い否定声明を発表しました。21 彼らはしばしば、直接的なビジネスへの影響は最小限だと主張しました。20 しかし、制裁は大きな打撃でした。特に複雑なAIモデルの学習に不可欠な、Nvidiaのような米国企業製のハイエンドGPUに関して、サプライチェーンに不確実性をもたらしました。さらに重要なことに、ブラックリスト掲載と人権侵害の疑惑は、彼らの国際的な評判を傷つけ、IPOプロセスをはるかに複雑にし、海外投資家を遠ざけ、規制当局からの厳しい質問を引き起こしました。21

制裁が果たした役割を理解することは極めて重要です。それらは四小龍の衰退の根本原因ではありませんでした。彼らのビジネスモデルにおける致命的な欠陥は、エンティティリストに掲載されるずっと前から存在していました。しかし、制裁は強力かつ決定的な触媒として作用しました。それらは既存の脆弱性を露呈させ、劇的に悪化させました。生き残るために絶え間ない資金注入を必要とするモデルで築かれた企業にとって、制裁は国際的な資金源からの調達を著しく困難かつ高価なものにしました。最先端技術に依存する企業にとっては、制裁は最高のハードウェアへのアクセスを脅かしました。この資本と技術への二重の圧力は、すでに薄かった彼らの利益率と不安定なキャッシュフローを圧迫しました。制裁は火をつけませんでしたが、事実上水源を断ち切り、慢性的な病を急性的な危機へと変貌させたのです。

第四部：新たな章へ？事業転換、生き残った企業、そしてAIの大転換

AI四小龍の物語はまだ終わっていません。彼らの集合的な輝きは失われたものの、企業自体は根本的に異なる状況の中で生き残り、適応し、自己改革を遂げようと奮闘しています。彼らの苦闘と、AI業界における広範な技術的転換は、中国のAIにとって新たな章を形作っています。それは戦略的な事業転換、持続可能なビジネスモデルの探求、そして懸念される既視感によって特徴づけられます。

生き残った企業の戦略的転換

AI業界全体を取り巻く状況は一変しました。今や中心となるのはコンピュータービジョンではなく、ChatGPTという世界的な現象によって火がついた生成AIと大規模言語モデル（LLM）の変革的な力です。15 このパラダイムシフトは、かつての四小龍に、適応するか陳腐化に直面するかの選択を迫りました。彼らの対応は、二つの異なる陣営に分かれました。

商湯科技と雲従科技は、この新しい波に全力を注ぐことを選択しました。好景気期に築き上げた唯一真に価値ある資産、すなわち数万台のGPUを搭載した大規模データセンターを活用し、大規模モデル企業へと積極的に事業転換を進めています。6 商湯科技は現在、自社のAIデータセンター（AIDC）インフラを売り込み、独自の「SenseNova」大規模モデルと、その計算能力をサービスとして他企業に提供しています。この新しい生成AIビジネスは爆発的な成長を見せており、最近の収益の大部分を占めています。6 同様に、雲従科技も「Congrong」（从容）大規模モデルを発表し、金融、交通、政府向けの業界特化型アプリケーション開発に注力し、自らを中国の新たな「大規模モデル五虎」（大模型五虎）の一つとして再ブランディングしています。30

対照的に、依図科技と曠視科技は戦略的な撤退を進めています。「成長第一主義」の考え方とIPOの失敗によって痛手を負った彼らは、より明確な収益化への道筋を持つ防衛可能なニッチ市場を模索しています。依図科技は沈黙の期間を経て、得意とするセキュリティおよびスマートシティ分野に新たな焦点を当てて再登場しましたが、そのビジネスモデルは根本的に異なります。19 大規模で低マージンの政府プロジェクトでシステムインテグレーターとして機能するのではなく、今はAI搭載サーバーのような、ハードウェアとソフトウェアが統合された製品を「現金払い（代金引換）」で販売しています。このモデルは、高い粗利益率を確保し、過去に悩まされたキャッシュフローの罠を回避するように設計されています。19 曠視科技もまた、曖昧なスマートシティの概念から離れ、「サプライチェーンIoT」という、より具体的で商業的に実現可能な世界へと転換し、倉庫や工場向けのAI搭載ロボットや物流ソリューションを開発しています。37

新たな熱狂サイクルと「資本の冬」

かつての四小龍が再編を進める中、新たなAIスタートアップ企業が登場し、脚光を浴びています。「AI六小龍」と称されるこれらの企業—例えば智譜AI（Zhipu AI）、月之暗面（Moonshot AI）、MiniMaxなど—は、いずれもOpenAIに対する中国版の構築に注力しています。5 しかし、彼らの台頭は、前回のブーム時とは大きく異なる環境で起きています。それはしばしば「資本の冬」（资本寒冬、zīběn hándōng）と表現され、ベンチャー資金がはるかに乏しく、より選別的になっている状況です。18

明らかな既視感があります。これらの新しいLLM企業もまた、驚くべき速さで資金を浪費しており、収益化への道筋は極めて不確実です。彼らが単に前任者の過ちを繰り返しているだけではないかという、決定的な疑問を提起しています。41 しかし、この新たな熱狂サイクルには決定的な違いが一つあります。主要な投資家はもはや従来のVCだけではありません。その代わりに、中国の確立されたテクノロジー大手である阿里巴巴（Alibaba）とテンセント（Tencent）が、新たなキングメーカーとなっています。5 彼らは単に現金を提供しているだけでなく、今日のAIの世界で最も価値があり、希少なリソースである「計算能力」を提供しているのです。阿里巴巴が最近行った月之暗面（Moonshot AI）への大規模投資のような取引では、投資の大部分が阿里巴巴のクラウドコンピューティングサービスを使用するためのクレジットという形で提供されています。5 これは、大手企業がAIの未来における戦略的な利権を確保しつつ、次世代のスタートアップが自社のクラウドプラットフォーム上で構築されることを確実にするという、共生関係を生み出しています。

結論：未来への「失敗の教科書」か？

中国のAI四小龍の劇的な失速は、強力な警鐘となる物語であり、技術的な失敗ではなく、商業的な傲慢さの物語です。彼らが失墜したのは、持続不可能な誇大広告と根本的に欠陥のあるビジネスモデルという土台の上に築かれていたからです。拡張性がなく、低マージンで、キャッシュフローを枯渇させる「To G」市場への依存が、彼らの原罪でした。これは、学術界で生まれた、製品と市場の適合性よりも研究開発のブレークスルーを優先する文化、そして彼らのビジネスの現実と危険なほどに不適合なベンチャーキャピタルの戦略によってさらに悪化しました。米国からの地政学的制裁はこれらの問題を生み出したわけではありませんが、厳しい触媒として作用し、あらゆる弱点を露呈させ、長らく遅れていた審判を強要しました。

ある中国のテクノロジー出版物は、AI四小龍の物語を、業界全体にとっての「失敗の教科書」（失败的经营教科书）だと的確に表現しました。11 それは、拡張可能な製品、規律ある支出、そして健全なキャッシュフローの重要性に関する貴重な教訓に満ちた事例研究です。

今、重要な疑問は、新世代の中国AI企業—そしてその強力な支援者たち—が、この教科書を読んでいるかどうかです。兆候はまちまちです。依図科技のような企業が、より持続可能で製品中心の、高マージンビジネスモデルへと戦略的に転換していることは、一部の企業が商業的規律の厳しい教訓を学んだことを示唆しています。しかし、より広範なLLM（大規模言語モデル）の分野では、再び誇大広告に煽られた資金浪費の熱狂という、おなじみの、懸念される兆候が見られます。そこでは、実証済みのビジネスモデルではなく、技術的な将来性に基づいて途方もない評価額が築かれているのです。41

中国のAIに対する野心の物語は、まだ終わっていません。革新、野心、そして資本の絶え間ないサイクルは回り続けています。しかし市場は今、より成熟し、おそらく賢明になり、間違いなくより慎重になっています。最初の「龍」たちの失墜は、必要かつ痛ましい審判を強制し、過去10年間のナイーブな楽観主義を剥ぎ取りました。中国AIの未来は、最も多くの資金を調達したり、最も多くの論文を発表したりできる企業ではなく、この教科書から得られる難しい教訓を最終的に習得し、真の持続可能なビジネスを構築する方法を学んだ企業にこそ属するでしょう。

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Aris

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